.RU

где Хср. – среднее ожидаемое значение - Учебное пособие по курсу «Финансовый менеджмент» подготовлено кандидатом...


где Хср. – среднее ожидаемое значение; ^ Pi – вероятность наступления i- того результата
Хi - абсолютное значение i- того результата;

n – число вариантов исхода события.

  1. Величины изменчивости (абсолютной колеблемости) доходности, характеризующие уровень риска, связанный с ее получением:

- среднее квадратическое отклонение действительной доходности от среднего ожидаемого значения - мера разброса случайной величины.

δ = √ Σ ( Хi – Хср) ² (1.7)

n

где δ – среднее квадратическое отклонение (либо δ ² - дисперсия) ;

Чем значения показателей абсолютной колеблемости результата меньше, тем меньшим будет риск вложений в формирование фондового портфеля

  1. Показатели относительной колеблемости – используются для сравнительных оценок и выявления допустимости риска при формировании инвестиционного портфеля. К ним относятся:

- Коэффициент вариации - ν, характеризующий относительное измерение риска, определяемый по формуле:

ν,= δ / Х ср, (1.8)

Если значение ν находится в пределах от 0 до 10% - то финансовый риск – незначителен; от 10% до 25% - допустимый; свыше 25 % - высокий.

- Бета – коэффициент – ß, исчисляемый для измерения и оценки риска вложений в ценные бумаги.

ß = ∆i / ∆ (1.9)


где ß - бета коэффициента;

∆i - процент изменения курса i-той ценной бумаги;

∆ - средний процент изменения курса всех акций на фондовом рынке.

Если фактическое значение бета коэффициента больше единицы это говорит о том, что данный вид ценной бумаги имеет более существенные колебания в курсовой стоимость, чем ценные бумаги на рынке в целом, а это свидетельствует о большей, нежели средней для данного рынка рискованности вложения в них. Если же значение этого показателя меньше единицы, то это свидетельствует о меньшей колеблемости, нежели по другим бумагам на рынке рыночной цены этого финансового инструмента, а следовательно о большей его надежности.

Управлять портфелем ценных бумаг можно активно и пассивно. При пассивном управлении ценные бумаги приобретают в основном в целях получения дополнительных доходов в виде дивидендов, процентов. При активном управлении реализуется возможность получения доходов за счет постоянных операций купли-продажи ценных бумаг, вследствие которого изменяется структура портфеля.

Следует учитывать, что любое изменение структуры портфеля связано с дополнительными затратами (налогами, комиссионными, разницей между ценой покупки и ценой продажи). Поэтому необходимо предварительно рассчитывать все выгоды и потери и решать насколько целесообразно изменение структуры портфеля ценных бумаг.


Тема 2. Управление основным и оборотным капиталом организации.

  1. Содержание понятия основной капитал. Основные проблемы в управлении основным капиталом.

  2. Управление инвестициями. Оценка эффективности и риска инвестиционных проектов.

  3. Инвестиционная политика и формирование бюджета капиталовложений.

  4. Управление источниками долгосрочного финансирования.

  5. Управление оборотным капиталом. Политика в области оборотного капитала.

  6. Управление запасами.

  7. Управление дебиторской задолженностью (кредитная политика).

  8. Управление денежными средствами и их эквивалентами.

  9. Управление источниками финансирования оборотного капитала.




  1. Содержание понятия основной капитал.

Основные проблемы в управлении основным капиталом.


Основной капитал – это часть капитала организации, предназначенная для инвестирования в совокупность ее внеоборотных активов. Такое содержание понятия основного капитала объясняется следующим образом.

Во-первых, речь идет не об активах, а о капитале организации как источнике формирования имущества, численно равном стоимости части активов организации, поскольку используется для их финансирования.

Во-вторых, основной капитал с точки зрения направлений его размещения должен подразумевать финансирование не только основных средств, но и всей совокупности внеоборотных активов, включая нематериальные активы, капитальные вложения и долгосрочные финансовые вложения. Это объясняется тем, что наличие всех указанных видов активов создает условия для осуществления хозяйственной деятельности организации, что характеризует роль основного капитала с позиции настоящего и будущего.

В-третьих, механизм использования данного вида капитала подразумевает не авансирование, а именно инвестирование, поскольку говоря об авансировании обычно подразумевается быстрый возврат капитала, а как известно капитал, используемый для финансирования внеоборотных активов, имеет длительный период оборота, существенно превышающий один год. В части основных средств и нематериальных активов постепенно переносит свою стоимость на стоимость готовой продукции в течение ряда лет посредством начисления амортизации. В части капитальных вложений такое перенесение возможно будет осуществляться в будущем, когда они войдут в состав основных средств. В части долгосрочных финансовых вложений механизм возврата финансовых ресурсов организации также подразумевает длительное получение доходов по частям, возмещающим инвестиции в деятельности других организаций.

Отличительные особенности основного капитала, по сравнению с оборотным капиталом:

  1. Это наиболее стабильная часть капитала организации, поскольку она не подвержена столь быстрым изменениям с точки зрения уровня, состава и структуры размещения как оборотный капитал организации.

  2. Процесс оборачиваемости этого вида капитала значительно медленнее, нежели оборачиваемость оборотного капитала, и по различным причинам, описанным выше, превышает не только продолжительность одного финансового цикла, но и календарного года. По части основного капитала, размещенной в капитальных вложениях до момента их перенесения в состав основных средств, вообще нельзя говорить о его оборачиваемости, то есть она станет возможной лишь в будущем.

Давая неверную трактовку понятия основной капитал, сужая его до понятия основные средства или неверно говоря о полной тождественности его с понятием внеоборотных активов можно свести проблему управления основным капиталом либо к управлению основными средствами, либо в лучшем случае к управлению внеоборотными активами. Речь должна идти не об управлении внеоборотными активами как имуществом организации, а прежде всего об управлении капиталом, вложенным в них, и конечно не только об управлении основными средствами, хотя, безусловно, политика управления основными средствами является ключевым моментом в управлении основным капиталом, но подчеркиваем, что далеко не единственным.

В управлении основным капиталом можно выделить на сегодня следующие основные проблемы:

    1. влияния хозяйственных операций с основными средствами на финансовое состояние и результаты деятельности фирмы;

    2. оценки размеров, динамики и структуры вложений капитала предприятий в основные средства с учетом особенностей бизнеса хозяйствующего субъекта;

    3. эффективного использования имеющегося основного капитала;

    4. эффективности вложений капитала в основные средства;

    5. выбора оптимальных источников финансирования воспроизводства основных средств.

Поскольку стратегия управления основным капиталом определяет долгосрочные тенденции в развитии бизнеса, важно грамотное формирование инвестиционной политики, поскольку именно с ее помощью хозяйствующий субъект реализует свои возможности к предвидению долгосрочных тенденций экономического развития и адаптации к ним.


  1. ^ Управление инвестициями. Оценка эффективности и риска инвестиционных проектов.


Управление инвестициями осуществляется в соответствии с инвестиционной политикой, в зависимости от приоритетов которой, формируют портфель инвестиций.

^ Инвестиционный портфель – это совокупность инвестиционных инструментов, обеспечивающих осуществление стратегии развития предприятия, получение дополнительной прибыли, диверсификацию вложений капитала. Инвестиционный портфель может включать: реальные инвестиции и финансовые инвестиции.

^ Реальные инвестиции (капиталовложения) в основные фонды и нематериальные активы для развития и совершенствования производственной деятельности предприятия

^ Финансовые инвестиции в различные виды финансовых активов, которые в зависимости от характера вложений подразделяются на: прямые инвестиции и портфельные инвестиции. Прямые инвестиции - внесение средств или имущества в уставных фонд другой организации для приобретения корпоративных прав. Портфельные инвестиции – приобретение различных видов ценных бумаг на финансовом рынке. По периоду инвестирования различают кратко- и долгосрочные портфельные инвестиции. Краткосрочные инвестиции характеризуются вложением капитала на период не более одного года, долгосрочные – на период более одного года.

Для оценки эффективности и риска инвестиционных проектов используются следующие методы: метод расчета чистой текущей стоимости; метод расчета рентабельности инвестиций; метод расчета внутренней нормы прибыли; метод расчета срока окупаемости инвестиций.

^ Метод расчета чистой текущей стоимости (NPV) основан на сопоставлении величины исходных инвестиций (1C) с общей сум­мой дисконтированных чистых денежных поступлений в течение срока реализации проекта. Формула расчета чистой текущей стои­мости имеет вид:

CF1 CF2 CFn n CFt

NPV = ———— + ———— + .... + ———— – IC = Σ ——— – IC, (2.1)

(1 + k)1 (1 + k)2 (1 +k)n t = 1 (1 +k)1

где CFt (анг. cash flow) — поступления денежных средств (денежный поток) в конце периода t; k — желаемая норма прибыльности (рента­бельности), т.е. уровень доходности инвестируемых средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные фи­нансовые активы (на счет в банке, в государственные ценные бума­ги и др.), а не использовании на данный инвестиционный проект. Другими словами, k - цена выбора инвестиционного решения.

^ Если чистая текущая стоимость проекта NPV положительна, то проект следует принять, если отрицательна или равна нулю - проект следует отвергнуть.

Пример. Предположим, что предприятие инвестирует капитал в сумме 500 тыс. руб. в проект со сроком реализации 4 года и пла­нируемой суммой ежегодного дохода в 150 тыс. руб. Целесообразно ли данное инвестирование средств при альтернативном вложении денег в банк под 10% и 6% годовых? Расчет показателя NPV приве­ден в таблице 3.1.

Расчет чистой текущей стоимости по проекту, тыс. руб. Таблица 2.1

Годы

Денежные поступле­ния

Коэффициенты дисконтирования при ставке

^ Дисконтированный денежный поток

6%

10%

6%

10%

1

150

0,9434

0,9091

141,51

136,37

2

150

0,8900

0,8264

133,50

123,96

3

150

0,8396

0,7513

125,94

112,70

4

150

0,7921

0,6830

118,82

102,45

Итого

600

x

x

519,77

475,48

NPV

x

x

x

19,77

– 24,52


Рассчитать чистую текущую стоимость проще по формуле бу­дущего аннуитете, поскольку денежные поступления по годам оди­наковы:

NPV10% = (150 х PVA14. 10%) – 500,0 = (150 x 3,170) – 500,0 = –24,52;

NPV6% = (150 x PVA14.6%) – 500,0 = (150 x 3,465) – 500,0 = 19,77

Расчет показывает, что при ставке 6% инвестирование средств в проект выгодно, так как чистая текущая стоимость составляет 19,77 тыс. руб. При ставке 10% инвестирование средств в данный проект теряет экономический смысл, так как проект оказывается убыточным.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, как в при­веденном выше примере, а последовательное инвестирование фи­нансовых ресурсов в течение n лет, что более характерно для инвестиционной деятельности во многих отраслях экономики, то форму­ла для расчета NPV принимает следующий вид:

n CFt n ICt

NPV = Σ ———— – Σ ————, (2.2)

t=1 (1 + k)t t=1 (1 + k)t

где ICt -- инвестиционные затраты в период t.

Метод расчета рентабельности инвестиций РI (англ. profitability index) позволяет определить, какой доход получает инве­стор на 1 руб. инвестиций. Данный показатель рассчитывается по формуле:

n CFt

PI = Σ ———— : IC. (2.3)

t=1 (1 + k)t

В случае если РI больше единицы, проект следует принять. если меньше или равен единицы — проект отвергается.

В отличие от показателя чистой текущей стоимости индекс рентабельности является относительным показателем, что позволя­ет его использовать при выборе одного проекта из ряда альтерна­тивных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании инвестиционного портфеля с максимальным значе­нием NPV.

Если вернуться к выше приведенному примеру с вложением средств в проект при разных банковских ставках, то уровень рента­бельности инвестиций составит:

150 х 3,170

РI10% = —————— = 0,95;

500


150 х 3,465

Pl6% = —————— = 1,04.

500

Таким образом, на 1 руб. инвестиций при ставке 10% годовых предприятие может получить только 0,95 руб., а при ставке 6% го­довых – 1,04 руб. дисконтированных денежных поступлений.

^ Метод расчета внутренней нормы прибыли. Внутренняя норма прибыли, или внутренний коэффициент окупаемости инвестиций IRR (англ. internal rate of return) показывает то значение ко­эффициента k, при котором NPV будет равно нулю.

Практическое применение данного метода затруднено, так как приходится обращаться к методу проб и ошибок, чтобы путем не­скольких последовательных приближений, итераций найти искомое значение IRR.

При этом вначале NPV определяется с помощью экс­пертно выбранной величины коэффициента дисконтирования.

Если при этом NPV оказывается положительной, то расчет повторяется с использованием большей величины коэффициента дисконтирования (или наоборот — при отрицательном значении NPV), пока не удастся подобрать такой коэффициент дисконтирования, при которым NPV будет равна нулю.

Попробуем рассчитать показатели IRR для выше приведенного примера. Возьмем два произвольных значения коэффициента дис­контирования: k = 7%, k = 10%. Соответствующие расчеты с исполь­зованием табулированных значений приведены в таблице 2.2.


Исходные данные для расчета

показателя IRR, тыс. руб. Таблица 2.2

Год

Денеж­ный поток

Расчет 1

Расчет 2

Расчет 3

Расчет 4







k =6%

CF

К=9%

CF

k=7%

CF

k=8%

CF

1

150

0,943

141,5

0,917

137,6

0,935

140,2

0,926


138,9

2

150

0,890

133,5

0,842

126,3

0,873

131,0

0,857

128,6

3

150

0,840

125,9

0,772

115,8

0,816

122,4

0,794

119,1

4

150

0,792

118,8

0,708

106,3

0,759

113,9

0,735

110,3

Итого

600

X

519,7

X

486,0

X

507,6

X

496,9

NPV

X

X

19,7

X

–14,0

X

7,6

X

–3,1

При данных коэффициентах дисконтирования значение IRR будет равно:

19,7

IRR = 6% + ———————— х (9% – 6%) = 7,76%

19,7 – (–14,0)

Можно уточнить полученное значение. Допустим, что путем не­скольких итераций определены ближайшие целые значения коэф­фициента дисконтирования, при котором NPV меняет знак: при k = 7%, k = 8% IRR будет равно:

7,6

IRR = 7% + —————— x (8% – 7%) = 7,71%.

7,6 – (–3,1)


Таким образом, значение показателя IRR является своего ро­да барьерным коэффициентом дисконтирования. В приведенном выше примере инвестирование выгодно, если альтернативное вло­жение капитала не превышает уровень доходности 7,7%.

^ Метод расчета срока окупаемости инвестиций (РР). Рас­считаем срок окупаемости инвестиций при банковской ставке 6%. Для этого вначале определим целое количество лет, в течение ко­торых окупается проект и сумму, которая будет окуплена за этот пе­риод. Это число равно трем годам и в течение этого срока окупится 400,9 руб. инвестиций. Таким образом, в четвертом году должны окупиться оставшиеся 99,1 тыс. руб. инвестиций (500,0 – 400,9), или 83,42% от суммы запланированного дохода в этом году (99,1 / 118,8 x 100%). Затем определяем число месяцев четвертого года, в тече­ние которых будет окупаться проект: 0,8342 х 12 мес. = 10 мес. От­сюда следует, что проект окупится в течение 3 лет и 10 месяцев.

Приведенные расчеты показывают, что в зависимости от того, какой критерий эффективности выбран за основу на конкретном предприятии, могут быть сделаны различные выводы. В связи с этим при анализе инвестиционных проектов следует исходить из конкретных условий деятельности и поставленных целей.

Как пра­вило. наиболее объективную оценку дает комплексное применение различных методов оценки эффективности проектов.

Оценка возможных рисков должна производиться посредством выявления их возможного влияния на результаты деятельности организации в перспективе и отражать результаты будущих управленческих решений с точки зрения их вероятностной оценки.

Риски, связанные с вложением капитала (инвестиционные риски) представлены следующими видами рисков:

- риски капитальных вложений и прямых финансовых инвестиций в предприятия различных отраслей экономики;

- риски деятельности фирмы на финансовом рынке (риски упущенной выгоды, риски снижения доходности).

В качестве показателей оценки рисков целесообразно использовать известные показатели абсолютной и относительной колеблемости: дисперсию, среднеквадратическое отклонение действительного значения случайной величины от ее наиболее ожидаемого значения, бета-коэффициент и другие.


  1. ^ Инвестиционная политика и формирование бюджета капиталовложений.


В управлении реальными инвестициями существуют некоторые особенности. При управлении реальными инвестициями осуществляются капитальные вложения, которые являются более сложным объектом управления, чем финансовые. При управлении капитальными вложениями в задачи финансового менеджера входит:

1) обоснование вариантов решений о финансировании капитальных вложений и определение источников их финансирования;

2) организация финансирования капитальных вложений;

3) мониторинг инвестиционных проектов;

4) организация выхода из проекта в случае необходимости;

5) определение фактической эффективности капитальных вложений.

В процессе расчета первоначальных инвестиций по каждому инвестиционному проекту необходимо выяснить, по какой цене можно приобрести (построить) то, что нужно для осуществления проекта (здания, сооружения, машины, оборудование, лицензии и т.д.), какие требуются дополнительные затраты (на доставку монтаж, подготовку кадров и т.д.), а также какой доход можно получить от продажи заменяемого имущества. Инвестиционный проект может быть отклонен уже на этом этапе из-за невозможности профинансировать первоначальные капитальные вложения. Если проект может быть профинансирован, то необходимо оценить его эффективность, посредством описанных выше методов расчета: чистой текущей стоимости; рентабельности инвестиций; внутренней нормы прибыли; срока окупаемости инвестиций.

Использование этих методов существенно помогает принимать решения по инвестициям, может служить их основой, но обязательно должно дополняться неформализованными подходами, основанными на опыте и интуиции менеджеров.

После выбора наиболее выгодного варианта инвестиционного проекта необходимо определить оптимальную стратегию финансирования капиталовложений, которая представляет собой программу, содержащую суммы, привлекаемые за счет каждого собственного или заемного источника, сроки их привлечения, продолжительность периода, на который привлекаются средства. Проект может финансироваться в несколько периодов, которые будут отличаться сочетанием собственных и заемных источников, что должно найти отражение в программе.

Бюджет капиталовложений относится к вспомогательным бюджетам, используемым при формировании основного бюджета компании. Бюджет капиталовложений включает два документа: смету капитальных затрат и график гашения к смете капитальных затрат.

В смете капитальных затрат постатейно указываются виды капитальных вложений, нуждающихся в осуществлении в определенные периоды, с указанием сумм этих вложений по методу начисления. Результаты расчетов сметы капитальных вложений используются для составления кредитного плана, сметного баланса и плана распределения прибыли.

График гашения к смете капитальных вложений отражает фактическое расходование денежных средств по каждой статье капитальных вложений в привязке к периодам времени. Результаты расчетов этого графика используются в бюджете движения денежных средств и в кредитном плане.

Для реализации на практике разработанной стратегии финансирования необходимо выполнить следующие процедуры по практическому привлечению заемных источников капиталовложений: заключить кредитные договора с банками, инвестиционными фондами и другими финансовыми посредниками а также организовать первичное размещение ценных бумаг.

После начала финансирования капиталовложений необходимо обеспечить мониторинг инвестиционного проекта, чтобы вовремя выявить и устранить отклонения от инвестиционной программы.

Осуществление капиталовложений связано с определенными инвестиционными рисками, поэтому в ряде случаев необходимо иметь варианты выхода из проекта еще до завершения капиталовложение, или уже после введения объектов капиталовложений в эксплуатацию. Из имеющихся вариантов выбирают тот, который может свести к минимуму финансовые потери в результате отказа от проекта.

В процесс управления капитальными вложениями также входит процедура постаудита, которая включает сравнение фактических результатов с запланированными и выяснение причин возникновения отклонений.

  1. ^ Управление источниками долгосрочного финансирования.


Управление источниками долгосрочного финансирования должно решать задачи двух уровней управления финансовыми ресурсами организации: стратегического и тактического.

С точки зрения тактики можно выделить две основные задачи: оптимизация структуры капитала с точки зрения его формирования из собственных и заемных источников; повышения эффективности его использования при размещении в различных видах внеоборотных активов.

При решении задач тактического управления основным капиталом целесообразно использование таких показателей, как: эффект финансового рычага и цена капитала организации. Здесь не стоит забывать, что привлекая выгодные с точки зрения названных показателей источники, мы не должны подвергать организацию слишком высокой степени риска с точки зрения ее финансовой устойчивости.

К стратегическим задачам, связанным с управлением оборотным капиталом, целесообразно относить: методы осуществления инвестиций. При решении задач стратегического управления обязательно должны использоваться дисконтированные оценки и влияние рисков. Введение дисконтированных оценок необходимо ввиду того, что осуществляя управление и как его часть прогнозирование, мы имеет дело с разновременными денежными потоками, которые в целях обеспечения сопоставимости необходимо приводить к единой временной базе. Поэтому, при решении задач стратегического управления недопустимо использование статических показателей оценки инвестиций, не учитывающих изменения стоимости денег во времени. Абсолютные и относительные показатели динамической оценки инвестиций, основанные на дисконтированных оценках, такие как: чистая современная стоимость проекта, индекс рентабельности проекта, внутренняя норма доходности и другие, позволяют учитывать перспективные изменения стоимости денежных потоков, тем самым, способствуя повышению точности прогнозирования и снижению степени неопределенности при принятии управленческих решений в области инвестирования.

Любое решение в сфере выбора источников финансирования внеоборотных активов, или о проведении хозяйственных операций, связанных с их поступлением или выбытием, будет затрагивать три аспекта хозяйственной деятельности организации. Оно будет оказывать влияние на финансовое состояние, финансовые результаты и другие показатели деловой активности, а также на денежные потоки организации.

Процесс разработки стратегии финансирования предполагает расчет стоимости капитала, который привлекается из разных источников; оценку изменений структуры капитала, учет увеличения финансового риска при значительном привлечении заемных средств; оценку влияния различных вариантов привлечения капитала платежеспособность и финансовую устойчивость организации; согласовании стратегии финансирования капиталовложений с дивидендной политикой; оценку возможностей объемов эмиссии акций и облигаций и др.

На выбор стратегии финансирования влияют внутренние и внешние факторы. К внутренним факторам можно отнести: темпы роста прибыли, желание или нежелание учредителей увеличивать долю прибыли, направляемой на накопление вместо увеличения дивидендных выплат и т.д. В состав внешних факторов входят: доступность для организации банковских кредитов, уровень процентных ставок за кредит, возможность привлечения капитала на рынке ценных бумаг, стабильность налогового законодательства, уровень инфляции и другие аспекты инвестиционного климата.


  1. ^ Управление оборотным капиталом. Политика в области оборотного капитала.


Результаты деятельности современной компании и финансовое состояние в значительной мере определяются эффективностью использования оборотного капитала. В современных экономических условиях рациональное управление оборотным капиталом становится одной из предпосылок нормального функционирования организаций. Поэтому в круг задач, стоящих перед финансовым менеджментом, входит поиск новых путей управления оборотным капиталом организации посредством воздействия на различные факторы, находящиеся под воздействием внутренней и внешней среды. Назовем эти факторы “опосредованными”, поскольку степень влияния на них со стороны организации не непосредственная, а подразумевающая разработку мероприятий, учитывающих как внутренние аспекты деятельности организации, так и влияние внешней среды. Эти факторы находятся в тесной взаимосвязи друг с другом и совместно оказывают воздействие на эффективность функционирования оборотного капитала организации, а также на эффективность ее деятельности и финансовую устойчивость.

Поиск оптимального пути воздействия на оборотный капитал влечет за собой нахождение разумного компромисса между деловой активностью и платежеспособностью. Достаточно часто идеологию управления оборотным капиталом облекают в вид модели, содержащей наиболее значимые аспекты стратегии управления, абстрагирующиеся от особенностей самого объекта управления. Обычно выделяют четыре модели управления оборотным капиталом: идеальную, агрессивную, консервативную и умеренную.

^ Идеальная модель управления оборотным капиталом означает, что текущие активы по величине совпадают с текущими обязательствами, то есть чистый оборотный капитал отсутствует. Суть этой стратегии состоит в том, что долгосрочные пассивы устанавливаются на уровне внеоборотных активов. Заметим, что данная модель является рискованной с точки зрения ликвидности, так как при необходимости полного расчета одновременно со всеми кредиторами организация будет вынуждена продать часть своих средств для покрытия текущей кредиторской задолженности. В реальной практике такая модель, как правило, не встречается.

^ Для агрессивной модели управления характерно, что собственный капитал и долгосрочные пассивы служат источниками покрытия внеоборотных активов и некоторой части оборотных активов, что в целом означает превышение доли основного капитала над долей оборотного, а также длительный период оборачиваемости текущих активов. С позиции ликвидности эта стратегия также признается весьма рискованной, поскольку в хозяйственной практике ограничиться минимумом текущих активов практически невозможно.

^ Консервативная модель управления оборотным капиталом характеризуется низким удельным весом текущих активов в составе активов организации, небольшим периодом их оборачиваемости, а также полным отсутствием краткосрочной кредиторской задолженности в составе пассивов. Таким образом, вся потребность в оборотном капитале покрывается за счет долгосрочных пассивов. Такая политика в управлении оборотным капиталом может быть выбрана при условии глубокой проработки объемов продаж, налаженных связей с поставщиками и четкой организации взаиморасчетов. Такого рода политика способствует росту рентабельности активов, но вместе с тем она содержит риски в случае возникновения непредвиденных ситуаций в расчетах.______________________________________________________________________________________________________________________орасчетов. _________________________________________________________________________________________праваким образом, вся потребность в оборотном капитале покрываетсяза счет долгосрочных пассивов. аткосрочной к оборотным капиталом харакобеспечивается среднее соотношение между уровнем риска и уровнем эффек

^ Умеренная модель управления оборотным капиталом представляет собой компромисс между агрессивной и консервативной моделями. Для умеренной модели характерно, что текущие активы составляют половину всех активов организации, а чистый оборотный капитал равен по величине сумме постоянной (системной) части оборотного капитала и половине его переменной (варьирующей) части. Данная модель наиболее реальна, так как при таком подходе обеспечивается среднее соотношение между уровнем риска и уровнем эффективности использования финансовых ресурсов.

На основании кратко охарактеризованных четырех основных концепций управления оборотным капиталом очевидно, что в них вопросы управления оборотным капиталом рассматриваются в отрыве от влияния налогообложения, считая его внешним фактором, воздействие на который невозможно осуществить.

робльтаты деятельности современной компании в занчительной мере определяются эффективностью использования оборотным капиталом. Проблемы управления оборотным капиталом, его формирования и эффективного использования исследуются многими отечественными и зарубежными учеными.

Современные авторы уделяют достаточного много внимания взаимосвязи оборотного капитала и финансового состояния организации, выявлению различных факторов, влияющих на оборачиваемость и рентабельность оборотного капитала, а также определению влияния эффективности использования оборотного капитала на результаты деятельности организации. Однако подходы к выявлению взаимосвязи эффективности использования оборотного капитала и параметров налогообложения организации характеризуется ими исключительно редко. Среди выделяемых факторов, воздействующих на эффективность использования оборотного капитала, можно назвать разве что НДС по приобретенным ценностям.


  1. ^ Управление запасами.

Цель управления запасами заключается в поддержании их на таком уровне, чтобы можно было своевременно выполнять заказы потребителей и не допускать прерывания производственного процесса, а также минимизировать следующие группы, связанных с запасами затрат:

- расходы на хранение – содержание складских помещений, заработная плата складского персонала, потери от порчи при хранении, появление неликвидов;

- упущенная выгода от вложения средств в запасы и отказа от более выгодных вариантов инвестиций;

- расходы на возобновление запасов – сопоставление заказа, оформление и учет документов, обработка дополнительной информации;

- издержки, связанные с временным отсутствием запасов, нарушение производственного цикла, простои, потери заказчиков;

- упущенная экономия от приобретения запасов со скидкой в цене.

Задача состоит в оптимизации общей суммы перечисленных видов издержек, поскольку одновременной уменьшить каждый из их видов невозможно. Для минимизации этих издержек в теории финансового менеджмента существуют специальные модели. Наиболее распространенной среди них является модель определения оптимального объема, или наиболее экономичного объема заказа (ЭОЗ):

ЭОЗ = √ 2КЗ / Хз (2.4)

где ЭОЗ – экономный объем заказа, минимизирующий расходы на организацию заказов и хранение запасов;

^ К- количество единиц изменения запасов, необходимое в определенном периоде;

З – затраты на организацию одного заказа;

Хз – затраты на хранение и упущенная выгода на единицу запасов.

В управлении запасами используют также модель определения точки возобновления запаса (ТВЗ), которая показывает, при каком остатке запасов нужно делать новый заказ. Чтобы применять этот метод, необходимо знать время ожидания – от отправки заказа до получения товаров. Минимальный размер запаса определятся по формуле:

Зmin = Вр* Рср. (2.5)

где Зmin - минимальный размер запаса при котором необходимо возобновлять заказ;

Вр – время ожидания (в днях);

Рср. – средний ежедневный расход запаса (в натуральных единицах).

Описанные в выражениях (2.4) и (2.5) модели применяются в тех случаях, когда предусмотренные в них допущения являются приемлемыми. Условия этих допущений следующие: имеется точный прогноз продаж; реализации продукции распределена равномерно в течение года; заказы поступают через определенное время; потребность и время ожидания точно известны и постоянны в течение года; расходы на организацию заказа на хранение единицы запасов тоже постоянны. Перечисленные условия ограничивают использование моделей в фирмах, имеющих неоднородные и нерегулярные поставки.

Для контроля за уровнем товарно-материальных запасов используется метод АБВ, в соответствии с которым производственные запасы нужно разделить на три категории по степени важности (в зависимости от удельного веса в общей стоимости запасов):

А - ограниченное количество видов наиболее ценных ресурсов, которые требует постоянного контроля, для них обязательно рассчитывать ЭОЗ;

Б – виды товарно-материальных запасов, которые менее важны для предприятия, для них может быть рассчитан ЭОЗ

В- широкий ассортимент малоценных видов товарно-материальных запасов, которые предприятие закупает в больших количествах, но по стоимости они имеют небольшой удельный вес в стоимости запасов. Для этой группы показатель ЭОЗ не определяется

  1. ^ Управление дебиторской задолженностью

(кредитная политика).


Дебиторская задолженность определяется условиями расчетов организации с покупателями и заказчиками. В основу управления ею могут быть положены два подхода:

1) ^ Сравнение дополнительной прибыли с затратами и убытками, возникающими в связи с изменением политики расчетов за реализованную продукцию. При этом подходе учитывается, что с увеличением дебиторской задолженности связаны не только дополнительные расходы по финансированию этого увеличения и потери из-за увеличения величины безнадежной задолженности, но и увеличение объема реализации продукции из-за смягчения условий расчетов с потребителями и получение дополнительной прибыли. Поэтому, прежде чем принимать решение о том, продавать продукцию с отсрочкой платеже или без нее, необходимо сравнить затраты, связанные с появлением дополнительной дебиторской задолженности, с приростом прибыли в результате увеличения выручки от продаж. Если прирост прибыли больше, следует продавать продукцию с отсрочкой платежей и увеличивать сроки погашения дебиторской задолженности. В случае недогрузки производственных мощностей можно пойти на либерализацию условий погашения дебиторской задолженности даже при нулевой разнице между приростом прибыли и расходами, связанными с дебиторами. Наращение объемов производства и реализации продукции в этом случае будет целесообразно ввиду перераспределения накладных расходов на больший объем продукции, что в дальнейшем повлечет за собой увеличение прибыли как в расчете на одну единицу продукции, так и на весь объем.

2) ^ Сравнение и оптимизация сроков погашения дебиторской задолженности. Этот подход заключается в максимальном использовании возможностей сокращения финансового цикла за счет привлечения для финансирования дебиторской задолженности средств в расчетах с кредиторами, то есть увеличение периода оборота кредиторской задолженности. При этом надо учитывать возможные потери для организации, отказавшейся от скидов, которые предоставляются поставщиками при более быстрой оплате счетов.

Основными способами управления дебиторской задолженностью являются:

- проверка финансового состояния покупателя перед предоставлением отсрочки платежи, либо заключение договора о залоге имущества на сумму отсроченного платежа;

- уступка прав требования дебиторской задолженности факторинговой компании или факторинговому отделу банка;

- страхование средств в расчетах от убытков по безнадежным долгам;

- постоянный контроль счетов дебиторов и оценка вероятности появления и суммы безнадежных долгов;

- контроль соотношения дебиторской и кредиторской задолженности;

- разработка системы договоров с покупателями с гибкими условиями сроков и форм оплаты (предварительная оплата – со скидкой, частичная предварительная оплата в сочетании с продажей в кредит передача на реализацию, выставление промежуточных счетов и т.д.);

- установление премиальной системы оплаты труда для персонала отдела сбыта в зависимости от эффективности мероприятий по увеличению объема продаж и получению платежей за отгруженную продукцию.

В современной отечественной практике платежная дисциплина нарушается достаточно часто, хотя и имеется заметная тенденция к ее улучшению. Большинство организаций имеет дефицит оборотных средств, сложности с получением банковских кредитов, поэтому управление дебиторской задолженностью осуществлять в таких условиях достаточно сложно.


  1. ^ Управление денежными средствами и их эквивалентами.


Управление денежными средствами и их эквивалентами состоит в синхронизации денежных потоков, ускорении погашения дебиторской задолженности, временном инвестировании денежных средств в легкореализуемые ценные бумаги и контроле за расходами.

^ Управление денежными средствами включает: учет движения денежных средств; анализ потоков денежных; составление бюджета денежных средств и охватывает основные аспекты управления деятельности компании: внеоборотные активы; товарно-материальные запасы; дебиторская задолженность; кредиторская задолженность; кредиты банка; собственный капитал.

Финансовый менеджер организации отвечает за эффективность организации процесса управления денежными средствами и выполняет эту работу совместно с банком. Эффективное управление остатками денежных средств на текущих счетах заключается в том, чтобы обеспечить денежными средствами выполнение текущих операций, поддержание необходимого резерва для осуществления непредвиденных расходов и платежей.

^ Причины дефицита денежных средств на расчетных счетах и в кассе организации могут быть следующими:

I.Внутренними, состоящими в:

  1. Падении объема продаж, вследствие потери одного или более крупных потребителей; недостатков в управлении ассортиментом продукции

  2. Недостатках в системе управления финансами - слабое финансовое планирование; отсутствие оптимальной организационной структуры финансовых служб; отсутствие управленческого учета; потеря контроля над затратами; низкая квалификация кадров

II. Внешними, заключающимися в кризисе неплатежей; применении неденежных форм расчетов; конкуренции со стороны других товаропроизводителей; росте цен на энергоносители; давлении налогового законодательства; высокой стоимости заемных средств и инфляции.

Эффективное управление остатками денежных средств на текущих счетах заключается в:

- обеспечении денежными средствами выполнения текущих операций;

- поддержании необходимого резерва средств для осуществление непредвиденных платежей;

- наличие средств в ликвидной форм и для участия в незапланированных выгодных финансовых операциях (например, на финансовом рыке).

Деньги на текущем счете практически не приносят дохода, с их увеличением возрастают потери доходов от долгосрочных вложений, но одновременно повышается ликвидность. Задача финансового менеджера заключается в нахождении разумного компромисса между доходностью от вложения денежных средств и поддержанием необходимой ликвидности.

В случае, если необходимо повысить ликвидность, необходимо принять определенные меры по увеличению притока денежных средств, либо по уменьшению оттока денежных средств. Эти меры могут носить как долгосрочный, так и краткосрочный характер. Их виды представлены в табл.4.1. Вместе с тем, увлекаться аккумулированием денежных средств в виде наращения величины их остатков на расчетных счетах организации также нецелесообразно.

В теории финансового менеджмента предлагается рассматривать хранение денежных средств на текущем счете как хранение одного из видов запасов и применять модели, разработанные в теории управления запасами для оптимизации остатков денежных средств.


Меры по увеличение потока денежных средств Таблица 2.3.

Вид мероприятия

Увеличение притока денежных средств

Уменьшение оттока денежных средств

Долгосрочные меры

  • Дополнительная эмиссия акций и облигаций;

  • Реструктуризация компании, ликвидация или выделение в бизнес-единицы;

  • Поиск стратегических партнеров;

  • Поиск потенциального инвестора

  • Долгосрочные контракты, предусматривающие скидки или отсрочки платежей

  • Налоговое планирование

Краткосрочные меры

  • продажа или сдача в аренду внеоборотных активов;

  • рационализация ассортимента продукции;

  • реструктуризация дебиторской задолженности в финансовые инструменты;

  • использование частичной предоплаты;

  • привлечение внешних источников краткосрочного финансирования;

  • разработка системы скидок для покупателей

  • Сокращение затрат;

  • Отсрочка платежей по обязательствам;

  • Использование скидок поставщиков;

  • Пересмотр программы инвестиций;

  • Налоговое планирование;

  • Вексельные расчеты и взаимозачеты


Примером такого подхода является модель В.Баумола, в которой заложено, что фирма при появлении излишка денег на счете сверх рассчитанной суммы оптимального запаса использует его для покупки краткосрочных ценных бумаг в целях получения дохода, а при снижении запаса денег продает часть этих бумаг, повышая запас денег до оптимального уровня.

На зарубежных фирмах такой опыт имеет достаточно широкое использование. Отечественные организации пока, в основном, лишены такой возможности и чаще сталкиваются не с проблемой поддержания оптимального запаса денежных средств на счете, а с проблемой постоянного отсутствия денег для оплаты просроченных счетов.

Существуют и другие формализованные модели (например, модель Миллера-Орга), однако все из них имеют существенные для отечественной практики ограничения.

  1. ^ Управление источниками финансирования оборотного капитала.

Первоначально при создании предприятия оборотные средст­ва формируются как часть уставного капитала. Они направляются на приобретение производственных запасов, поступающих в производ­ство для изготовления товарной продукции. Готовая продукция по­ступает на склад и отгружается потребителю.

До момента оплаты готовой продукции производитель испыты­вает потребность в денежных средствах. Величина этой потребно­сти зависит не только от объема вложенных средств, но и от разме­ра предстоящих расходов. Она может колебаться в течение года по разным причинам. Поэтому предприятие использует и другие источ­ники формирования оборотных средств:

• устойчивые пассивы;

• кредиты банков и других кредиторов;

• кредиторскую задолженность.

По мере роста производственной программы потребность в оборотных средствах возрастает, что также требует соответствующего финансирования прироста оборотных средств. В этом случае источником их пополнения является чистая прибыль предприятия.

Устойчивые пассивы приравниваются к собственным источ­никам, так как постоянно находятся в обороте предприятия, исполь­зуются для финансирования его хозяйственной деятельности, но ему не принадлежат. К ним относятся:

При расчете минимальной задолженности по заработной плате определяется период в днях между датой начисления и да­той выплаты заработной платы. Затем рассчитывается однодневная сумма задолженности по заработной плате и умножается на мини­мальное количество дней, в течение которых она числится в оборо­те предприятия.

Величина задолженности по неотфактурованным поставкам и расчетным документам, срок оплаты которых не наступил, может быть определена следующим образом: по данным аналитического учета за предыдущий отчетный период рассчитывается средняя сумма по этой статье, которая умножается на величину темпов рос­та объема производства по основной деятельности в предстоящем периоде. При этом во внимание принимается ускорение оборачи­ваемости оборотных средств.

^ Минимальная задолженность перед бюджетом определяется по тем видам налоговых платежей, срок начисления которых насту­пает раньше срока выплаты.

Кредиты банков, других кредиторов, коммерческий кре­дит. Потребность предприятия в оборотных средствах не остается постоянной в течение года. Она может колебаться в зависимости от различных факторов: сезонности производства, способов отгрузки продукции; накопления нереализованной продукции на складах; не­равномерности поставок товарно-материальных ценностей и др. В связи с этим экономически нецелесообразно формировать оборот­ные средства только за счет собственных источников, так как это снижает возможности предприятия в финансировании других затрат.В качестве заемных источников используются кредиты банков, дру­гих кредиторов, коммерческий кредит.

Кредит банка оформляется кредитным договором. Другие кре­диторы предоставляют средства предприятию взаймы с оформле­нием векселя или иного долгового обязательства. Коммерческий кредит также оформляется векселем.

Использование кредита предприятием ограничено его креди­тоспособностью - определяемым ссудодателем максимальным раз­мером кредита, который предприятие может получить. Разница ме­жду кредитоспособностью и размером полученного кредита пред­ставляет собой кредитный резерв, который предприятие может ис­пользовать в случае непредвиденных обстоятельств и необходимо­сти дополнительного инвестирования. Чем больше кредитный ре­зерв у предпринимателя, тем большую степень риска он может себе позволить.

Кредиторская задолженность также является источником формирования оборотных средств. Она подразделяется на нор­мальную, возникающую в связи с особенностями расчетов, и ненор­мальную, образующуюся в результате нарушения покупателями сроков оплаты расчетных документов.

В числе прочих источников формирования оборотных средств можно назвать временно не используемые остатки фондов специального назначения, образованные за счет прибыли.

Привлекая заемный капитал, предприниматель имеет воз­можность повысить эффективность инвестирования в перспектив­ные крупномасштабные проекты. Следует, однако, учитывать, что эффект от привлечения заемного капитала будет только тогда, когда процентное отношение полученной прибыли ко всему капиталу предприятия (рентабельность капитала предприятия) будет превы­шать процент выплат за кредит. В этом случае чем больше удель­ный вес в капитале предприятия заемного капитала, тем выше рен­табельность собственного капитала. Это отражает эффект финансового рычага.

Тема 3. Управление источниками финансирования организации

  1. Цена и структура капитала теории структуры капитала.

  2. Управление собственным капиталом.

  3. Темп устойчивого роста.

  4. Производственный и финансовый леверидж.

  5. Дивидендная политика.

  6. Стоимость бизнеса.




  1. Цена и структура капитала теории структуры капитала.

Одной из базовых концепций в теории капитала является концепция цены капитала. Она сводится не только к исчислению процентов, которые нужно уплатить владельцам финансовых ресурсов, но также, характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

^ Цена капитала – общая сумма средств, которую следует уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему.
Ц капит = ИО капит: С капит, (3.1.) где Ц капит – цена капитала ; ИО капит – издержки по обслуживанию капитала; С капит, -- стоимость капитала
Многими учеными также характеризуется зависимость цены капитала от его структуры и определяется как сумма долей каждого из источников капитала - d i и цены каждого источника - Ц i.

n

Ц кап. = ∑ di х Цi, (3.2)

i-1

где n – количество имеющихся видов капитала

Можно выделить три основных источника капитал: акционерный капитал; отложенная прибыль (нераспределенная); заемный капитал. Издержки на обслуживание собственного и заемного капитала будут различны, отсюда и цена привлекаемого с их помощью капитала будет рассчитываться по разному.

Собственный капитал состоит из простых и привилегированных акций, поэтому издержками на обслуживание капитала будут являться уплачиваемые по ним дивиденды.

Цена заемного капитала будет зависеть от источника его привлечение. Поэтому, издержками на обслуживание заемного капитала будут являться:

В отличие от собственного при оценке заемного капитала нужно учитывать влияние налогов, поскольку часть процентов за использование кредитов списывается на себестоимость.

Финансовый менеджер должен знать цену капитала предприятия для следующих целей:

  1. для определения уровня финансовых издержек организации с целью поддержания своего экономического потенциала (имеется ввиду расчет цены собственного и заемного капитала);

  2. для обоснования принимаемых решений по инвестиционных проектам. Известно, что инвестиционный проект может быть отвергнут если его чистая современная стоимость (NPV) меньше нуля, индекс рентабельности проекта (PI) меньше единицы, а внутренняя норма рентабельности (IRR), ниже чем цена капитала организации;

  3. цена капитала рассчитывается для управления структурой капитала, в этом случае наилучшее соотношение между различными источниками средств определяется исходя из критерия минимума цены капитала;

  4. Цена капитала используется при оценке цены фирмы. Если в основу такой оценки положить критерий максимума распределяемого дохода организации на единицу цены ее капитала. То цена фирмы будет тем выше, чем ниже цена ее капитала

  1. ^ Управление собственным капиталом.


Собственный капитал является финансовой основой организации. В его состав входят: уставный фонд, резервный и добавочный капитал, целевые финансовые фонды и нераспределенная прибыль.

Уставный фонд представляет собой первоначальную сумму собственного капитала, инвестированную в формирование активов организации на начальном этапе бизнеса. Размер уставного капитала декларируется в учредительных документах и остается неизменным вплоть до их перерегистрации. Для организаций некоторых организационно-правовых форм и видов деятельности (например, банков, страховых организаций) минимальный размер уставного фонда регулируется законодательно.

Резервный капитал представляет собой часть собственного капитала предназначенного для внутреннего страхования хозяйственной деятельности. Формирование резервов осуществляется, главным образом, за счет прибыли. Размер резервного капитала также определяется учредительными документами. Минимальный размер отчислений в резервный фонд, также в ряде случаев регулируется законодательством.

Добавочный капитал формируется в результате прироста стоимости внеоборотных активов (в результате их переоценки), а также вследствие расхождений в продажной и номинальной стоимости акций в процессе формирования уставного капитала, Этот вид собственного капитала образуется, главным образом в организациях с высокой долей внеоборотных активов при высоком уровне их обесценения, под воздействием инфляции, а также в акционерных обществах открытого типа.

Целевые финансовые фонды образуются при поступлении финансовых средств из бюджета и внебюджетных источников, от других организаций и физических лиц для осуществления мероприятий целевого назначения.

Нераспределенная прибыль представляет собой часть прибыли, не использованной на потребление собственниками и персоналом. Как правило, эта прибыль предназначена для реинвестирования в деятельность организации.

Собственные источники финансирования могут быть сформированы за счет внутренних и внешних источников финансовых ресурсов. Внутренние источники финансовых ресурсов – превалирующая часть собственного капитала. К ним относятся амортизационные отчисления и прочие источники.нтами. рибыли. Размер реззля внутреннего страхования хозяйственной деят В составе внешних источников формирования собственных финансовых ресурсов ведущая роль принадлежит дополнительному паевому или акционерному капиталу, который может привлекаться путем дополнительных взносов в уставный капитал или путем дополнительной эмиссии акций, К прочим внешним источникам относятся безвозмездно получаемые материальные и нематериальные активы, а также финансовая помощь.

Управление собственным капиталом является одним из важнейших аспектов финансовой политики организации, которая заключается в обеспечении необходимого уровня самофинансирования организации. Основными этапами разработки такой политики являются следующие этапы:

    1. Анализ сложившегося потенциала финансовых ресурсов:

- их объема, структуры и динамики по сравнению с предыдущим периодом;

- соответствия темпов прироста собственного капитала темпам прироста активов и объема продаж;

- соотношения внешних и внутренних источников формирования собственных финансовых ресурсов, а также стоимости различных источников финансирования собственного капитала;

- состояния значений коэффициентов автономии и самофинансирования и их динамики;

    1. Определение потребность в собственных финансовых ресурсах организации на основе соотношения:

^ СКплан = Ккп*dск – Пр +А (3.3)

где, СКплан – дополнительная потребность в собственном капитале на планируемый период;

Ккп – совокупный капитал на конец планируемого периода;

dск – удельный вес собственного капитала в общей сумме;

^ Пр – размер реинвестируемой прибыли в плановом периоде;

А – амортизационный фонд на конец планируемого периода.


Расчет потребности в дополнительных собственных источников финансирования производится на основе данных агрегированного баланса на планируемый период по со совокупному капиталу, желаемой доле собственного капитала в балансе, а также с учетом инвестиционной политики на планируемый период, которая определяет размер реинвестированной прибыли в плановом балансе.

    1. Оценка стоимости привлечения собственного капитала из различных источников (внутренних и внешних). В результате такой оценки принимается управленческое решение относительно выбора альтернативных источников формирования собственных финансовых ресурсов. В качестве таковых могут выступать: изменение амортизационной политики; формирование эффективной политики распределения прибыли; решение об увеличении уставного капитала за счет роста долей пайщиков, расширения их числа и дополнительной эмиссии акций.

  1. ^ Темп устойчивого роста.

Об устойчивости роста организации можно говорить тогда, когда ресурсный и экономический потенциал организации нарастают и эффективно используются. Для выявления устойчивости роста потенциала организации принято использовать «золотое правило бизнеса и исчислять специальный коэффициент устойчивости экономического роста.

«Золотое правило бизнеса» основывается на определении того, насколько интенсивен (либо экстенсивен) рост финансово-результативных показателей (прибыли и выручки) и их взаимосвязи.

Фактически, заложенные в нем условия предполагает исследование соотношения темпов роста величины капитала организации, выручки, прибыли, чистого денежного потока:
^ 100 % < ТК < ТВ < ТП, (3.4) где ТК, ТВ,ТП, – темпы роста капитала организации, выручки, прибыли.
Понятно, что расширение воспроизводства невозможно без нарастания капитала организации. Поэтому тем его роста в данном соотношении выше 100%. Вместе с тем, эффективный рост происходит именно за счет нарастания объемов хозяйственной деятельности, основной характеристикой которых является выручка. Поэтому в приведенном соотношении (6.2) темпы ее роста превышают темпы роста капитала. И наконец, если тем роста прибыли опережает темп роста выручки, то деятельность ведется эффективно.

Изучение возможностей устойчивого развития посредством оценки динамики коэффициента устойчивости экономического роста и выявления не использованных организацией путей его увеличения.

Коэффициент устойчивости экономического роста представляет собой отношение прибыли, оставшейся в акционерном обществе после уплаты не только всех налогов, но и дивидендов к величине собственного капитала, выраженной в процентах по отношению к этой величине:

k эр = ((ПЧ – Д ): СК) *100%, (3.5)

где k эр – коэффициент устойчивости экономического роста;

^ ПЧ – чистая прибыль (прибыль, доступная к распределению среди акционеров);

Д – дивиденды, выплачиваемые акционерам;

СК – собственный капитал.

Этот коэффициент показывает, какими в среднем темпами может развиваться организация в дальнейшем в том случае, если она не будет изменять сложившегося соотношения между используемыми источниками финансирования; существенно изменять сложившийся уровень фондоотдачи, рентабельности производства, оборачиваемости капитала, а также вносить существенные коррективы в реализацию дивидендной политики. Этот показатель отображает средние темпы увеличения собственного капитала за счет финансово-хозяйственной деятельности, а не за счет привлечения дополнительного акционерного капитала посредством выпуска акций.

Динамика коэффициента устойчивости экономического роста будет поступательной, если рост числителя будет опережать рост знаменателя. Чем выше величина изъятий, тем меньшими темпами будет расти и числитель и знаменатель нашего показателя. К изъятиям можно отнести следующие виды оттоков денежных средств: государству - налоги, собственникам – дивиденды. Собственный капитал организации может расти опережающими и замедленными темпами по отношению к темпу роста прибыли. Опережающий рост собственного капитала по отношению к величине прибыли будет наблюдаться в случае его наращения за счет увеличения величины уставного капитала. Замедленный рост собственного капитала по отношению к чистой прибыли будет иметь место, если изъятия будут значительны. Следовательно, возможности устойчивого развития организации повышаются как в случае роста уставного капитала, так и снижения величины изъятий.


  1. ^ Производственный и финансовый леверидж.

Исчисление показателей производственного и финансового левериджа основывается на операционном (CVP) анализе, отслеживающем зависимость финансовых результатов от издержек и объемов деятельности. Основными инструментами операционного анализа являются такие понятия как операционный рычаг (операционный или производственный леверидж) и финансовый рычаг (финансовый леверидж).

Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение объема продаж порождает более сильное изменение прибыли. Эффект обусловлен различной степенью влияния динамики финансовых результатов. Чем больше уровень постоянных издержек, тем выше сила воздействия операционного рычага. Указывая на темп падения прибыли с каждым процентом снижения объема продаж, сила операционного рычага свидетельствует об уровне предпринимательского риска.

Сила операционного рычага рассчитывается как соотношение величины маржинального дохода прибыли:

СОР = МД : П (3.6),

где СОР – сила операционного рычага, которая показывает сколько процентов изменения прибыли дает каждый процент изменения выручки (этот показатель всегда рассчитывается для определенного объема продаж, при изменении которого меняется и сила операционного рычага)

^ П – валовая прибыль;

МД – маржинальный доход исчисляется следующим образом:

МД = В – Зпер (3.7)

где В – выручка от реализации;

Зпер – переменный затраты на весь объем.

Небольшая сила операционного рычага есть результат невысоких постоянных издержек. Высокая сила операционного рычага представляет большой риск, т.к. каждый процент снижения выручки оборачивается существенным снижением прибыли и вхождением в зону убытков.

Действие финансового рычага

В современной теории финансового менеджмента существуют две концепции финансового рычага. Одна из них базируется на определении коэффициента финансового рычага. Вторая рассматривает финансовый рычаг как приращение к рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования собственных средств.

^ В основе первой концепции лежит понимание финансового рычага как сопоставление темпа прироста прибыли, остающейся в распоряжении организации после уплаты налогов и прибыли от продаж за отчетный период, в соответствии с которой коэффициент финансового рычага рассчитывается следующим образом:

К фр = ∆ ПЧ: ПЧ о

∆ ПП: ПП о , (3.8)

где К фр – коэффициент финансового рычага;

∆ ПЧ – абсолютное изменение прибыли, остающейся в распоряжении организации после уплаты налогов, в отчетном периоде по сравнению с базисным;

^ ПЧ о - величина прибыли, остающейся в распоряжении организации после уплаты налогов, в базисном периоде;

∆ ПП – абсолютное изменение прибыли от продаж предприятия за отчетный период по сравнению с базисным;

ПП о – величина прибыли от продаж в базисном периоде.

Действие финансового рычага заключается в том, что организация, использующая заемные средства выплачивает проценты за кредит и тем самым увеличивает постоянные издержки и, следовательно, уменьшает прибыль и рентабельность. Наращивание финансовых расходов по заемным средствам сопровождается увеличением силы рычага и возрастанием предпринимательского риска. Финансовый рычаг позволит определить безопасный объем заемных средств, рассчитывать допустимые условия кредитования.

^ Суть второй концепции - оценки воздействия использования заемных средств на финансовый результат организации - заключается в проявлении эффекта финансового рычага. В рамках данной концепции финансовый леверидж (рычаг) рассматривается как потенциальная возможность влиять на прибыль и рентабельность организации путем изменения объема и структуры обязательств.

Под финансовым левериджем, с точки зрения данной концепции, понимается приращение к рентабельности капитала организации в виду использования заемного капитала, несмотря на платность последнего.

Финансовый леверидж имеет место в тех ситуациях, когда в структуре источников формирования капитала (инвестиционных ресурсов) предприятия содержатся обязательства с фиксированной ставкой процента. Инвестиционный налоговый кредит представляет собой один из видов таких источников, поскольку он увеличивает финансовые ресурсы, которыми располагает организация на срок его предоставления.

Для определения экономического эффекта финансового рычага используются следующие формулы:

ЭФР = ДР*ПР ; (3.9)

ПР = ЗК / СК ; (3.10)

ДР = (РКэ- % по расср.) * (1-СтНП: 100%), (3.11)

где ЭФР - эффект финансового рычага;

ДР - дифференциал финансового рычага;

ПР - плечо финансового рычага;

^ ЗК - величина заемного капитала организации;

СК - величина собственного капитала организации;

% по расср. - годовой процент по предполагаемой рассрочке;

^ СтНП - ставка по налогу на прибыль в процентах;

РКэ – экономическая рентабельность.

Экономическая рентабельность представляет собой наиболее общую относительную характеристику эффективности использования заемных средств, ее можно представить двумя способами:

1 способ целесообразно применять тогда, когда проценты за пользование заемными средствами уплачиваются за счет прибыли, остающейся в распоряжении организации после уплаты налогов:

^ РК э1 = Пб+ПЛ заем /А ’ , (3.12)

где РК э1 – экономическая рентабельность, исчисленная для случая, когда проценты за кредит уплачиваются за счет чистой прибыли;

^ Пб – прибыль (убыток) от обычной деятельности;

ПЛ заем – платежи за пользование заемными средствами;

А ’ – капитал минус отсроченные платежи или заемные средства.

Частным случаем определения экономической рентабельности выступает отношение прибыли отчетного периода к величине всего капитала организации, когда плата по привлекаемым заемным источникам финансирования отсутствует.

2 способ применяют тогда, когда проценты за пользование заемными средствами уплачиваются из прибыли до налогообложения, тогда экономическая рентабельность равна:

РКэ2= (ПЧ +ПЛ заем) / СК, (3.13)

где РКэ2 – экономическая рентабельность, когда проценты за пользование заемными средствами уплачиваются из прибыли до налогообложения;

^ ПЧ – чистая прибыль;

ПЛ заем – платежи за пользование заемными средствами;

СК – собственный капитал.

  1. Дивидендная политика.


В функции финансового менеджера входят разработка и обоснование предложений по распределению прибыли остающейся в распоряжении организации после уплаты налогов и формирование денежных фондов. При этом важнейшими задачами являются согласование дивидендной и инвестиционной политики и обеспечение оптимальных пропорций между реинвестирование прибыли и использованием ее на потребление. Особое внимание дивидендной политике уделяют открытые акционерные общества, поскольку дивидендная политика оказывает существенное влияние на цену акций предприятия. Финансисты таких организаций должны учитывать реакцию фондового рынка на повышение или снижение дивидендов.

Информация о дивидендной политике крупнейших акционерных обществ отслеживается специалистами финансового рынка. Они анализируют следующие показатели:

^ Дивиденд на одну акцию

=

Дивидендный фонд




Среднее количество обыкновенных акций в обращении

(3.14)













^ Ставка

дивидендов

=

Дивидендный фонд * 100%

(3.15)

Акционерный капитал













^ Доход на одну обыкновенную акцию

=

Прибыль, остающаяся в распоряжении организации после уплаты налогов

(3.16)

Среднее количество обыкновенных акций в обращении













^ Коэффициент «цена-доход»

=

Рыночная стоимость акций (курс)

(3.17)

Доход на одну обыкновенную акцию













^ Дивидендный доход

=

Дивиденд на одну акцию

(3.18)

Рыночная стоимость акций













^ Коэффициент выплаты дивидендов

=

Дивиденд на одну акцию

(3.19)

Доход на одну акцию

Информация о значениях этих показателях по крупнейшим компаниям публикуется в финансовой прессе, поэтому сбои в выплате дивидендов могут привести к снижению рыночной стоимости акций. Интересы акционеров связаны с повышением их совокупного дохода, поэтому необходимо оценить как влияет на него дивидендная политика. Выбор дивидендной политики предполагает решение трех вопросов: Первый - влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров. Второй - если да, то каковы должна быть их оптимальная величина. Третий- какая дивидендная политика даст наибольший прирост дохода акционеров.

^ Существуют 2 различных подхода к решению этих вопросов:

  1. теория «начисления дивидендов по остаточному принципу», то есть дивиденды выплачиваются только в том случае, если профинансированы за счет прибыли все инвестиционные проекта). Сформулирована Франко Модильяни и Мертоном Миллером в 1961 г. Названные ученые считали, что после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до получения при были – дивидендная политика - не нужна.

  2. ^ Теория вложения дивидендов на величину совокупного богатства акционеров. Идеолог этой теории М .Гордон считал, что «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» – то есть текущие дивиденды уменьшают уровень неопределенности инвесторов, и их удовлетворяет меньшая норма доходности на вложенный капитал. – Этот подход наиболее распространенный.

В практических ситуациях финансовым менеджерам необходимо учитывать конкретные обстоятельства и выбирать подход сообразно обстановке. Приходится балансировать между выплатой достаточных дивидендов (чтобы были удовлетворены акционеры) и реинвестированием прибыли (для обеспечения дальнейшего развития бизнеса). Лучше чтобы в курсе дивидендной политики не было существенных колебаний и акционеры знали, что им обеспечен стабильный доход на вложенный капитал. В некоторых случаях можно выплачивать дивиденды акциями с тем, чтобы сохранить прибыль в обороте предприятия и продолжить ее реинвестирование не в ущерб дивидендной политике. Факторами, определяющими дивидендную политику, являются:

  1. ^ Ограничения правового характера (на выплату дивидендов может расходоваться только прибыль и эмиссионный дохода, а если предприятие объявлено банкротом, то выплата дивидендов запрещена).

  2. Ограничения контрактного характера (во многих странах предусматривается нижний предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, в России эта практика не распространена).

  3. ^ Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью, то есть дивиденды могут быть выплачены только в том случае, если есть деньги на расчетном счете, хотя теоретически модно было бы взять в кредит.

  4. Ограничения в связи с расширением производства, то есть дополнительные источники финансирования нужны самому предприятию

  5. Ограничения в связи с интересами акционеров – принцип максимизации совокупного дохода акционеров.

  6. ^ Ограничения рекламно-финансового характера – сведения о дивидендной политике тщательно отслеживаются менеджерами брокерами и т.д.

Согласно российскому законодательству порядок выплаты дивидендов оговаривается при выпуске ценных бумаг и излагается на оборотной стороне акции или сертификата.

Совету директоров и общему собранию акционеров запрещается объявлять и выплачивать дивиденды в следующих случаях: имеются убытки; общество неплатежеспособно или может стать таковым в результате выплаты дивидендов.

  1. ^ Стоимость бизнеса.


Оценка стоимости бизнеса– это процесс определения его стоимости как единого функционирующего комплекса, приносящего прибыль. Он включает:

Оценку имущества действующего предприятия осуществляет оценщик – независимый специалист по оценке собственности, который действует на основании Единых стандартов профессиональной оценки, определяющих следующие принципы ее проведения:

  1. принцип наилучшего использования предполагает оптимальную увязку характеристик самого объекта с внешними условиями, то есть юридически разрешенный способ его эксплуатации, при котором достигается самая высокая стоимость объекта на дату оценки;

  2. принцип замещения – это метод сравнимых продаж в равной степени привлекательного имущества;

  3. принцип изменений – состоит в том, что социальные, политические и другие изменения, происходящие в мете нахождения имущества, влияют на стоимость;

  4. принцип будущих преимуществ подразумевает, что стоимость объекта – это текущая стоимость прав на получение будущих преимуществ.

  5. принцип спроса и предложения показывает, что на стоимость объекта влияет объем спроса и объем предложения на данный товар на рынке;

  6. принцип вклада – определяется вкладом, который каждый элемент вносит \в общую стоимость объекта;

  7. принцип предельной полезности заключается в том, что до определенного момента затраты на улучшение объекта будут расти медленнее стоимости самого объекта, после этого предела наоборот, быстрее;

  8. принцип сбалансированности подразумевает, что стоимость создается и поддерживается достаточной сбалансированностью между элементами имущества, то есть они должны быть гармоничными

  9. принцип соответствия – подразумевает, что однородность объектов поддерживает имущественные стоимости на определенном уровне и гарантирует что стоимость объекта не опуститься ниже его.

Существуют три различных подхода к оценке недвижимости, представленные в экономической науке и используемые в хозяйственной практике: доходный, рыночный, Затратный.

В соответствии с доходным подходом стоимость объекта оценивается на основе его способности приносить доход. Доходный метод, раскрывается в экономической теории и экономике и редко используется в практике. Суть его состоит в расчете потенциальных прибылей, генерируемых объектом оценки на протяжении определенного промежутка времени. При расчете потенциальных прибылей принимают во внимание: существование нескольких вариантов использования недвиждимости с различной структурой генерируемых ими денежных потоков; временную стоимость денег и риски; цели использования объекта имущества и его значение.

^ Рыночный метод подразумевает прямое сравнение продаж, при котором стоимость объекта оценивается на основе прошлых цен продаж сравнимых объектов. Рыночный метод, в отличие от доходного широко используется в хозяйственной практике при определении реальной стоимости оцениваемого имущества для его продажи, обмена, дарения и др. Актов перехода прав собственности на него. Этот метод подразумевает:

^ Затратный метод рассматривает стоимость объекта как сумму расходов по его восстановлению в первоначальном виде за вычетом накопленного износа. Затратный метод используется в основном хозяйствующими субъектами для оценки стоимости принадлежащего им имущества. Подразумевает исчисление: затрат, связанных с приобретением и вводом в эксплуатацию и поддержанием состояния имущества, а также в случае продажи – дополнительных затрат, связанных с реализацией объекта имущества и доходов, полученных от использования имущества или начисленной на него амортизации.

В реальной практике цена объекта недвижимости будет определяться:

Каждый из трех подходов опирается на собственные приемы и методы. Какой из них использовать для оценки конкретного объекта, зависит от характеристик объекта, а также от объема и надежности имеющихся данных. Итоговая оценка стоимости не является средней арифметической результатов трех подходов к оценке.

Важность каждого из подходов определяется видом оцениваемого имущества, назначением оценки, а также тем, насколько глубоко данный подход подкрепляется фактическими данными.

Оценщик вправе вообще абстрагироваться от результатов одного (или даже двух подходов, при условии, что в отчете даны соответствующие разъяснения.


Тема 4. Финансовое планирование и прогнозирование и другие специальные вопросы финансового менеджмента.

  1. Финансовое планирование и прогнозирование.

  2. Стратегическое, долгосрочное и краткосрочное финансовое планирование.

  3. Финансовая стратегия.

  4. Методы прогнозирования основных финансовых показателей.

  5. Состав специальных вопросов финансового менеджмента.

  6. Финансовый менеджмент в условиях инфляции.

  7. Банкротство и финансовая реструктуризация.

  8. Антикризисное управление.

  9. Международные аспекты финансового менеджмента.




  1. Сущность финансового планирования и прогнозирования.

Финансовое планирование является важнейшей частью внутрифирменного планирования.

Финансовое планирование представляет собой разновид­ность управленческой деятельности, направленной на определение необходимого объема финансовых ресурсов, доходов, их оптималь­ное распределение и использование с целью обеспечения финансо­вой устойчивости и платежеспособности предприятия.

Значение финансового планирования для хозяйствующего субъекта состоит в том, что оно:

- воплощает выработанные стратегические цели в форму конкретных финансовых показателей;

- обеспечивает финансовыми ресурсами, заложенные в производственном плане пропорции развития бизнеса;

- содержит возможности определения жизнеспособности бизнеса в условиях конкуренции

- служит инструментом получения финансовой поддержки от инвесторов.

Планирование связано с предотвращением ошибочных действий в области управления финансовыми ресурсами и уменьшением числа неиспользованных возможностей. Планирование должно осуществляться исходя из интересов владельцев бизнеса с учетом обстановки во внешней и во внутренней среде хозяйствующего субъекта.

Основными задачами финансового планирования являются:

Прогнозирование (от греч. prognosis - предвидение) состоит в изучение возможных в перспективе основных параметров финансово-хозяйственной деятельности организации: финансового состояния, финансовых результатов, деловой активности и др. В отличие от планирования задачей прогнозирования не яляется реализация разработанных прогнозов на практике, так как они представляют собой лишь предвидение возможных изменений. Прогнозирование предполагает разработку альтернативных финансовых показателей и параметров, использование которых при наметившихся тенденциях изменения ситуаций на рынке позволяет определить один из вариантов развития бизнеса.

Основой прогнозирования является обобщение и анализ имеющейся информации с последующим моделированием возможных вариантов развития ситуаций и финансовых показателей. Методы прогнозирования должны позволять своевременно учитывать эти изменения. Вместе с тем, отправным моментом прогнозирования является признание факта стабильности изменений основных показателей деятельности организации от одного отчетного периода к другому.

  1. ^ Стратегическое, долгосрочное и краткосрочное

финансовое планирование.


Перспективное финансовое планирование определяет важнейшие показатели, пропорции и темпы расширенного воспроизводства и является главной формой реализации целей бизнеса. Перспективное финансовое планирование включает следующие виды:

1) с точки зрения поставленных целей и способов их детализации: стратегическое и тактическое,

2) с точки зрения временной детализации (долгосрочное и краткосрочное).

Причем, реализация стратегического планирования начинается в долгосрочной перспективе и продолжается в краткосрочной, а реализация тактического планирования осуществляется в краткосрочной перспективе.

^ В рамках стратегического долгосрочного планирования осуществляется разработка финансовой стратегии и прогнозирование финансовой деятельности, определяются долгосрочные ориентиры развития и цели предприятия, долгосрочный курс действий по достижению цели и распределению ресурсов, ведется активный поиск альтернативных вариантов, осуществляется выбор лучшего из них и построение на этой основе стратегии развития бизнеса.

Основу перспективного планирования составляет прогнозирование, которое является воплощением стратегии компании на рынке. Состав показателей прогноза может значительно отличаться от состава показателей будущего плана. Прогноз может казаться в чем-то менее подробным, чем расчеты плановых заданий, а в чем-то он будет более детально проработан.

^ Краткосрочное финансовое планирование является продолжением долгосрочного планирования и представляет собой конкретизацию его показателей. Краткосрочное финансовое планирование представлено двумя видами: текущим и оперативным.

В рамках текущего планирования осуществляется конкретизация показателей перспективного плана. Текущее финансовое планирование хозяйственной деятельности организации состоит в разработке трех документов: плана движения денежных средств, плана отчета о прибылях и убытках, плана бухгалтерского баланса. Эти три документа являются результирующими сметами, для составления которых необходимо составить: смету продаж (реализации продукции); смету производства; смету прямых материальных затрат (расхода основных мате­риалов); смету расходов на оплату труда производственного персонала (прямых трудовых затрат); смету накладных (косвенных) общепроизводственных расхо­дов; смету себестоимости реализованной продукции; смету текущих периодических общехозяйственных расходов; смету капитальных затрат. Рассмотрим механизм составления этих смет.

^ Смета продаж обычно составляется в первую очередь и обычно включает в себя информацию: о предполагаемых объемах реализации по каждому товару;) ожидаемую цену единицы каждого товара. Пример сметы продаж проиллюстрирован в табл.4.1.

Смета продаж на год Таблица 7.1

Товар и регион

Объем продаж в на­туральном выражении, единицы продукции

Цена единицы продукции, руб.

Всего продаж, руб.

Продукт А:

Регион Х

Регион Y

Регион Z

600 000

300 000

200 000

100000


33

33

33

19 800 000

9 900 000

6 600 000

3 300 000

Продукт В:

Регион Х

Регион Y

Регион Z

120000

60000

40000

20000


41

41

41

4 920 000

2 460 000

1 640 000

820 000

Всего выручка от реализации







24 720 000


В смете производства определяется объем производства, соответствующий сметному объему продаж и необходимой величине материальных запасов, определя­ется. Сметный объем производства в нату­ральном выражении складывается из ожидаемого объема продаж плюс необходимая величина материальных запасов на конец года минус материальные запасы на начало года. Смета производства выглядит следующим образом (табл. 4.2).

Смета производства на год., руб. Таблица 4.2

Наименование показателей

Виды продукции

Продукт А

Продукт В

Объем продаж

600 000

120 000

Плюс необходимое количество запасов на конец года

90 000

24 000

Итого

690 000

144 000

Минус величина запасов на нача­ло года

100 000

20 000

Итого объем производства

590 000

124 000

glava-h-o-tom-kak-pantagryuel-pravilno-razreshil-odin-udivitelno-neyasnij-i-trudnij-vopros-razreshil-stol-mudro-chto-ego-reshenie-bilo-priznano-poistine-chudesnim.html
glava-h-prinyatie-del-k-proizvodstvu-podgotovka-i-rassmotrenie-ih-v-arbitrazhnom-sude.html
glava-h-skanirovanie-i-formatirovanie.html
glava-h-utverzhden.html
glava-h1-plani-poiskov-i-reshenij-programmi-i-struktura-povedeniya-metodicheskie-rekomendacii-dlya-slushatelej.html
glava-hgh-o-posadskih-lyudeh-uchebnoe-posobie-sostavitel-laureat-gosudarstvennoj-premii-rossijskoj-federacii-v.html
  • znanie.bystrickaya.ru/53-ocenka-vklada-strategicheskih-napravlenij-razvitiya-tambovskoj-oblasti-v-dostizhenie-prioritetnih-celej-deyatelnosti-pravitelstva-rossijskoj-federacii.html
  • university.bystrickaya.ru/glava-8-zakon-dvojstvennosti-d-traut-22-neprelozhnih-zakona-marketinga.html
  • zanyatie.bystrickaya.ru/prilozhenie-3-programma-reformirovaniya-regionalnih-i-municipalnih-finansov-lipeckoj-oblasti-na-2007-2009-godi-soderzhanie.html
  • abstract.bystrickaya.ru/11-rinok-proizvodstvenno-skladskoj-nedvizhimosti-ocenka-rinochnoj-stoimosti-obekta-nedvizhimosti.html
  • knowledge.bystrickaya.ru/oborotnaya-vedomost-po-schetam-buhgalterskogo-ucheta-kreditnoj-organizacii-ezhekvartalnij-otchet-po-cennim-bumagam-za-2-kvartal-2003-goda.html
  • studies.bystrickaya.ru/ekonomchne-rajonuvannya-ukrani.html
  • znaniya.bystrickaya.ru/razdel-4-metodologicheskie-formi-znaniya-hh-veka-o-poznanii-i-ego-aksiologicheskih-aspektah-materiali-vserossijskoj.html
  • literatura.bystrickaya.ru/spisok-opublikovannih-rabot-po-teme-dissertacii-avtoreferat-razoslan-2008-g.html
  • kanikulyi.bystrickaya.ru/zadanie-182-v-p-malashenko-doktor-filologicheskih-nauk-professor.html
  • control.bystrickaya.ru/dinamika-videleniya-finansovih-sredstv-iz-kraevogo-byudzheta-programma-razvitiya-obrazovaniya-goroda-krasnodara-na.html
  • college.bystrickaya.ru/1-mk-mamardashvili-o-filosofii-rejting-plan-disciplini-filosofiya-institut-himii-i-prikladnoj-ekologii.html
  • ucheba.bystrickaya.ru/poyasnitelnaya-zapiska-dannaya-rabochaya-programma-rasschitana-na-izuchenie-literaturi-na-bazovom-urovne-i-sostavlena-na-osnove-gosudarstvennogo-standarta-obshego-obrazovaniya.html
  • education.bystrickaya.ru/2termini-i-opredeleniya-tehnicheskij-reglament-ekspluatacii-atomnih-stancij.html
  • urok.bystrickaya.ru/povishenie-professionalnoj-kompetentnosti-pedagogicheskih-kadrov-plan-raboti-departamenta-obrazovaniya-merii-goroda.html
  • pisat.bystrickaya.ru/tezisi-doklada-na-vserossijskoj-konferencii-rossijskoe-professionalnoe-obrazovanie-opit-problemi-perspektivi.html
  • ucheba.bystrickaya.ru/povedencheskaya-ekonomicheskaya-teoriya.html
  • textbook.bystrickaya.ru/informacionno-servisnie-instrumenti-obsluzhivaniya-klientov-kak-osnova-obespecheniya-konkurentoustojchivosti-bankov.html
  • tetrad.bystrickaya.ru/viktorina-po-tvorchestvu-a-s-pushkina.html
  • control.bystrickaya.ru/byulleten-novih-postuplenij-v-yanvare-fevrale-2004-goda-stranica-4.html
  • bukva.bystrickaya.ru/prakticheskie-shagi-po-vipolneniyu-biznes-plana.html
  • institut.bystrickaya.ru/statya-11-mezhdunarodnaya-i-regionalnaya-ohrana-otchet-ob-obsuzhdeniyah-na-pervoj-mezhsessionnoj-rabochej-gruppe-mrg.html
  • laboratornaya.bystrickaya.ru/rabochaya-programma-po-predmetu-russkij-yazik-dlya-9-klassa.html
  • paragraph.bystrickaya.ru/metodi-interpretacii-kulturi-koncepciya-nauki-o-kulture-text-htm-glava07.html
  • shkola.bystrickaya.ru/municipalnaya-sluzhba-i-kadri-otchet-o-deyatelnosti-administracii-dobryanskogo-gorodskogo-poseleniya.html
  • credit.bystrickaya.ru/plan-provedeniya-sobraniya-primernij-i-znakomstvo-s-direktorom-shkoli-i-shkolnoj-administraciej-ii-predstavlenie-pedagoga-kotorij-budet-rabotat-s-klassom.html
  • essay.bystrickaya.ru/dlya-provedeniya-rascheta-nado-imet-tablici-sortamenta-sortament-dlya-dvutavrov-shvellerov-i-ravnopolochnih-ugolkov-priveden-v-konce-etogo-teksta-ili-v-konce-pocht-stranica-2.html
  • universitet.bystrickaya.ru/tema-6-problema-nauchnogo-metoda-i-znaniya-v-filosofii-novogo-vremeni-programma-seminarskih-zanyatij-po-kursu-filosofii.html
  • predmet.bystrickaya.ru/sbornik-zadach-po-predmetu-trudovoe-pravo-recenzent-kandidat-yuridicheskih-nauk.html
  • uchitel.bystrickaya.ru/rasskaz-nadsmotrshika-kniga-dalekaya-i-blizkaya.html
  • upbringing.bystrickaya.ru/meggi-dejmon-takzhe-izvestnaya-kak-margaret-markov-pohishenie.html
  • klass.bystrickaya.ru/agropromishlen-nij-kompleks-respubliki-kazahstan-v-usloviyah-rinochnoj-ekonomiki.html
  • literature.bystrickaya.ru/bertolt-breht-mamasha-kurazh-i-ee-deti-stranica-3.html
  • thescience.bystrickaya.ru/i-eksperimentalnoj-limfologii-mezhdunarodnaya-konferenciya-fundamentalnie-problemi-limfologii-i-kletochnoj-biologii.html
  • literature.bystrickaya.ru/byulleten-izdaetsya-pri-finansovoj-podderzhke-fonda-dzhona-d-i-ketrin-t-makarturov-ano-mpg-2009-pri-perepechatke-prosim-ssilatsya-na-byulleten-stranica-2.html
  • uchit.bystrickaya.ru/tema-12-ceni-i-cenovaya-politika-metodicheskoe-posobie-po-podgotovke-k-itogovomu-gosudarstvennomu-mezhdisciplinarnomu.html
  • © bystrickaya.ru
    Мобильный рефератник - для мобильных людей.